在企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略版圖中，OPM 戰(zhàn)略影響深遠，備受矚目。特別轉(zhuǎn)載吳世農(nóng)老師（來源于財會月刊2025年第9期發(fā)表）這篇專業(yè)剖析文章。相信這篇文章能為大家?guī)砣碌乃伎?，無論是對當(dāng)下企業(yè)戰(zhàn)略的分析，還是未來職業(yè)發(fā)展中的決策。

【摘要】隨著ESG的興起與供應(yīng)鏈的發(fā)展，企業(yè)應(yīng)付款項與供應(yīng)鏈安全引起了全球的關(guān)注。本文以ESG中的社會責(zé)任和財務(wù)戰(zhàn)略管理理論為基礎(chǔ)，以企業(yè)的OPM戰(zhàn)略為研究主題，從財務(wù)管理和商業(yè)倫理層面分析OPM戰(zhàn)略的三大類型及其利弊得失，特別是基于應(yīng)付款項的潛在風(fēng)險，同時剖析成功和失敗的OPM戰(zhàn)略的財務(wù)特征。在此基礎(chǔ)上，收集恒大集團2008 ~ 2022年的財務(wù)數(shù)據(jù)，應(yīng)用案例分析方法，揭示恒大集團從高負債演變?yōu)檫^度負債，從使用OPM戰(zhàn)略演變?yōu)闉E用OPM戰(zhàn)略，從龐氏型融資演化為龐氏騙局的全過程。不管是從財務(wù)管理、內(nèi)部控制、會計審計、戰(zhàn)略管理、公司治理角度，還是從社會責(zé)任和商業(yè)倫理角度來看，恒大案件都是一個極具深刻歷史意義的反面教材。通過深入分析恒大案件的全過程及其造成的嚴重惡果，重溫和反思OPM戰(zhàn)略這一經(jīng)典財務(wù)戰(zhàn)略理論及其兩面性，不僅具有重大的現(xiàn)實意義和應(yīng)用價值，而且極具理論意義和學(xué)理價值。

【關(guān)鍵詞】OPM戰(zhàn)略；過度負債；商業(yè)倫理；社會責(zé)任；恒大

【基金項目】國家社會科學(xué)基金重大項目(項目編號：24&ZD085)；國家自然科學(xué)基金重大項目(項目編號：71790600)

一、研究背景

隨著社會責(zé)任理論特別是ESG的興起，評判企業(yè)是否優(yōu)秀，不僅限于財務(wù)績效的高低，還必須分析與評價其ESG表現(xiàn)，即環(huán)境保護、社會責(zé)任、公司治理的情況。

最近一段時期，諸多中小供應(yīng)商因被供應(yīng)鏈中的核心廠商壓價、拖欠貨款而導(dǎo)致盈利能力下滑、資金緊張，甚至出現(xiàn)資金鏈安全問題，二者的沖突與矛盾引發(fā)了企業(yè)和社會各界的廣泛討論。這種愈演愈烈的“OPM戰(zhàn)略”(Other People's Money Strategy)不僅涉及企業(yè)之間的資金往來和資金占用，而且涉及供應(yīng)鏈的安全；不僅涉及企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略之道，而且涉及企業(yè)的商業(yè)倫理和道德；不僅涉及企業(yè)的財務(wù)管理行為，而且涉及企業(yè)的社會責(zé)任行為。究其根源，在于如何處理供應(yīng)鏈中核心廠商與供應(yīng)商之間的關(guān)系。具體而言：一是，如何在保障供應(yīng)鏈效率的同時，維護供應(yīng)鏈的安全？二是，如何在核心廠商與中小供應(yīng)商之間合理分配收益，并使雙方獲益？三是，如何保護中小供應(yīng)商的合法權(quán)益，嚴防核心廠商壓價欠款而導(dǎo)致中小供應(yīng)商陷入財務(wù)危機，或為降低成本而犧牲產(chǎn)品和服務(wù)的質(zhì)量？四是，實施OPM戰(zhàn)略的企業(yè)在將自身風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給供應(yīng)鏈中的中小供應(yīng)商的同時，自身又面臨哪些潛在的風(fēng)險？

從全球趨勢來看，隨著人們環(huán)保意識的增強，企業(yè)所承擔(dān)的社會責(zé)任引發(fā)廣泛關(guān)注(Oliver，1924)。隨著ESG理念的興起，用于評價資本和企業(yè)經(jīng)營績效及其在經(jīng)濟發(fā)展中的作用的傳統(tǒng)理論與方法引起了諸多質(zhì)疑。供應(yīng)鏈中核心廠商與中小供應(yīng)商地位與權(quán)力的不平等性，影響了供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的融資成本和公司價值(吳世農(nóng)等，2022)。Davis(1960)認為企業(yè)的社會責(zé)任源自企業(yè)的社會權(quán)力，權(quán)力越大，責(zé)任越大。近年來，重新審視企業(yè)宗旨或者目標(biāo)的呼聲此起彼落，愈發(fā)高漲。2019年8月19日，181家美國頂級公司的CEO在華盛頓簽署了《公司宗旨的宣言》(Statement on the Purpose of a Corporation)，同時提出：“盡管股東利益最大化依然重要，但一個美好的社會比股東利益最大化更加重要！”因此，《公司宗旨的宣言》對企業(yè)提出如下要求：(1)為客戶創(chuàng)造價值，向客戶傳遞企業(yè)價值；(2)雇傭不同群體，實施公平待遇；(3)投資員工，為員工提供公平的薪資和良好的待遇；(4)與供應(yīng)商進行公平和符合商業(yè)道德的交易；(5)積極投身社會公益事業(yè)，支持和尊重我們所在的社區(qū)；(6)注重可持續(xù)發(fā)展，為股東創(chuàng)造長期價值，承諾提升企業(yè)運營的透明度，確保與股東的高效互動。以上表述實際上再度彰顯和強調(diào)了在技術(shù)創(chuàng)新與大數(shù)據(jù)時代背景下企業(yè)社會責(zé)任的重要性，這也是社會商業(yè)倫理與文明進步的表現(xiàn)。

在企業(yè)社會責(zé)任方面，中華傳統(tǒng)文化歷來奉行“誠信”二字，“誠實守信”是中華民族的傳統(tǒng)美德。我國政府多次出臺政策，要求政府部門和企業(yè)(特別是國企)不能拖欠農(nóng)民工工資和企業(yè)貨款。2003年國務(wù)院辦公廳就發(fā)布了《關(guān)于切實解決建設(shè)領(lǐng)域拖欠工程款問題的通知》，嚴厲打擊拖欠農(nóng)民工工資的違法違規(guī)行為；2023年9月國務(wù)院常務(wù)會議審議通過了《清理拖欠企業(yè)賬款專項行動方案》；2024年10月中共中央辦公廳和國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于解決拖欠企業(yè)賬款問題的意見》，對推進解決拖欠企業(yè)賬款問題作出系統(tǒng)部署；2025年3月李強總理作政府工作報告時指出“部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難，賬款拖欠問題仍較突出”，要“加力推進清理拖欠企業(yè)賬款工作”。可見，拖欠企業(yè)賬款始終是政府和社會關(guān)注的重要問題。

為此，本文從ESG理念出發(fā)，應(yīng)用案例分析方法，從社會責(zé)任和商業(yè)倫理的角度重新審視和反思OPM戰(zhàn)略這個著名而經(jīng)典的財務(wù)戰(zhàn)略管理之道，揭示該戰(zhàn)略在理論和實踐中的正反兩面效應(yīng)，總結(jié)其利弊得失。這不僅具有重要的學(xué)理價值，而且具有重要的應(yīng)用價值。具體而言，在當(dāng)前我國的制度和文化背景下，探討OPM戰(zhàn)略面臨的問題和挑戰(zhàn)，從微觀角度來看有助于防范企業(yè)濫用OPM戰(zhàn)略和維護供應(yīng)鏈安全、提升供應(yīng)鏈效率，從宏觀角度來看有助于國家的經(jīng)濟發(fā)展以及金融安全和經(jīng)濟安全。

二、OPM戰(zhàn)略的利弊得失

在企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略中，有一個流行已久但常常引發(fā)爭議的戰(zhàn)略——OPM 戰(zhàn)略。所謂OPM戰(zhàn)略，即一種“無本經(jīng)營、無本賺息”的財務(wù)戰(zhàn)略管理之道。OPM一詞源自美國法學(xué)家路易斯·D. 布蘭代斯(Louis D. Brandeis)在1914年出版的著作Other People's Money and How the Bankers Use It，該書探討了銀行通過高負債即吸儲，用儲戶的錢進行資本運作并從中賺取利差所涉及的倫理與風(fēng)險，為后來的OPM戰(zhàn)略提供了思想基礎(chǔ)。Paul Zane Pilzer和 Robert Deitz在1991年合著出版的Other People's Money：The Inside Story of the S&L Mess探討了類似資金運作模式，詳細描述了20世紀(jì)80年代美國儲蓄與貸款協(xié)會(S&L)危機的原因、過程和后果。書中指出，這場危機是可預(yù)防的，其根源在于私人部門的貪婪和政府對銀行業(yè)問題的忽視與管理不善。1916年、1978年和1991年先后有三部歐美電影以“Other People's Money”為名，講述股票投資、金融丑聞、收購兼并中利用別人的錢來賺錢的悲喜故事及其商業(yè)倫理和人生哲理①?？梢?，OPM一詞源自銀行和金融企業(yè)的盈利模式，即利用別人的錢來賺錢或賺取利差的資本運營模式。

對于企業(yè)而言，OPM戰(zhàn)略就是企業(yè)通過舉債，占用別人的資金進行經(jīng)營和賺錢的戰(zhàn)略，其與企業(yè)的負債政策密切相關(guān)。OPM即“別人的錢”，在會計上記為“負債”，包括短期負債和長期負債、有息負債和無息負債、付現(xiàn)債務(wù)和非付現(xiàn)債務(wù)。對企業(yè)來說，使用哪類債務(wù)更加有利呢？當(dāng)企業(yè)推行OPM戰(zhàn)略時，如何防止因?qū)嵤㎡PM戰(zhàn)略而給自身帶來風(fēng)險呢？對此，企業(yè)在長期的財務(wù)管理實踐中總結(jié)出了OPM戰(zhàn)略及其實施策略——“三控二抓”，即一方面通過控制資產(chǎn)負債表中的應(yīng)收款、預(yù)付款和存貨減少自己的資金占用，另一方面通過預(yù)收款和應(yīng)付款占用別人的資金。簡言之，通過占用他人的資金，減少自己的資金占用，并從中賺取額外的利息?？梢?，OPM戰(zhàn)略似乎既可降本增效，又可提高現(xiàn)金創(chuàng)造能力。但是，OPM戰(zhàn)略真的可以“一舉兩得”“一箭雙雕”嗎？

OPM戰(zhàn)略推動了一批企業(yè)創(chuàng)造出輝煌的財務(wù)業(yè)績，但也擠壓了一批又一批中小企業(yè)的生存與發(fā)展空間，甚至有一批拖欠他人貨款、占用他人資金的所謂核心廠商或大公司，最終倒在自己設(shè)計和推行的OPM戰(zhàn)略中。在財務(wù)管理理論體系中，OPM戰(zhàn)略通常以“營運資本管理”的形式出現(xiàn)，屬于“二戰(zhàn)”之后十分流行的財務(wù)戰(zhàn)略之一。然而，在商業(yè)實踐中，OPM戰(zhàn)略成為眾所周知卻難以啟齒的“潛規(guī)則”。國內(nèi)外一些大廠商都先后利用自身在技術(shù)、產(chǎn)品、服務(wù)方面的競爭優(yōu)勢，或利用市場供求關(guān)系和經(jīng)濟規(guī)模推行OPM戰(zhàn)略。實際上，OPM戰(zhàn)略的核心思想是具有競爭優(yōu)勢的廠商，利用自身在供應(yīng)鏈中的有利地位及產(chǎn)品和服務(wù)競爭優(yōu)勢，在流動資產(chǎn)方通過控制應(yīng)收款、預(yù)付款和存貨，在流動負債方通過爭取預(yù)收款與合同負債，并擴大應(yīng)付款(“三控二抓”)，從而降低企業(yè)在經(jīng)營過程中對營運資本的占用或需求。所以，OPM戰(zhàn)略實際上表現(xiàn)為，在營運資本管理中如何管控流動資產(chǎn)中的項目和流動負債中的項目，如表1所示。

如何度量企業(yè)的營運資本需求量？營運資本需求的基本核算公式如下：

營運資本需求=(應(yīng)收賬款+其他應(yīng)收款+預(yù)付款+存貨) -(應(yīng)付賬款+其他應(yīng)付款+預(yù)收款+合同負債)

OPM戰(zhàn)略之所以盛行至今，其存在具有一定的合理性。推行OPM戰(zhàn)略的企業(yè)一般在技術(shù)、產(chǎn)品、服務(wù)、規(guī)模和市場占有率等方面具有較強的競爭優(yōu)勢，實施該戰(zhàn)略能給企業(yè)帶來實在的經(jīng)濟效益：一是有助于企業(yè)減少資金占用，提高資金使用效率；二是可增加企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金凈流入即經(jīng)營凈現(xiàn)金，緩解企業(yè)的融資約束，降低融資成本；三是通過占用他人資金以及降低存貨占用的資金，進行投資理財，獲得利息收益，沖抵財務(wù)成本，降低財務(wù)費用，增加利潤；四是推行OPM戰(zhàn)略獲得成功的企業(yè)，其總資產(chǎn)負債率高，但有息負債率低，無息負債率高，而且賬上現(xiàn)金多，應(yīng)收款、預(yù)付款和存貨較少，預(yù)收款、合同負債和應(yīng)付款較多，因此財務(wù)風(fēng)險相對較低?？梢?，OPM戰(zhàn)略對于改善企業(yè)財務(wù)狀況、增加現(xiàn)金流和降本增效確實具有重要的作用。采用“間接法”核算企業(yè)實際經(jīng)營凈現(xiàn)金的公式，簡化后可寫作②：

實際經(jīng)營凈現(xiàn)金=(凈利潤+折舊和攤銷+利息支出)-營運資本需求的變動額

其中：營運資本需求=(應(yīng)收賬款+其他應(yīng)收款+預(yù)付款+存貨) -(應(yīng)付賬款+其他應(yīng)付款+預(yù)收款+合同負債)。

在凈利潤、折舊和攤銷、利息支出既定的前提下，若應(yīng)收款、預(yù)付款和存貨減少，預(yù)收款、合同負債和應(yīng)付款增加，則經(jīng)營凈現(xiàn)金會增加；反之，若應(yīng)收款、預(yù)付款和存貨增加，預(yù)收款、合同負債和應(yīng)付款減少，則經(jīng)營凈現(xiàn)金會減少。進而，企業(yè)通過占用他人資金投資理財，就可以獲得額外利息，從而賺取利差或減少財務(wù)費用，實現(xiàn)無本賺息。

但是，推行OPM 戰(zhàn)略也存在風(fēng)險并充滿爭議。一是，立足供應(yīng)鏈的角度，OPM戰(zhàn)略涉及供應(yīng)鏈中核心廠商與中小供應(yīng)商之間的地位、權(quán)力與利益關(guān)系，濫用OPM戰(zhàn)略不僅會傷及中小供應(yīng)商，而且當(dāng)中小供應(yīng)商陷入財務(wù)困境后，最終也會傷及核心廠商，從而影響供應(yīng)鏈安全(Illing和Liu，2006；Davis等，2019)；二是，若誤用或濫用OPM戰(zhàn)略，可能導(dǎo)致企業(yè)負債結(jié)構(gòu)失衡，從而增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險；三是，推行OPM戰(zhàn)略的企業(yè)通過擠占他人資金賺取利息，涉及商業(yè)倫理和商業(yè)道德以及社會責(zé)任問題，會給企業(yè)聲譽帶來負面影響；四是，使用OPM戰(zhàn)略的企業(yè)將占用他人資金進行投資理財賺取利息，存在金融投資風(fēng)險(吳世農(nóng)等，2023)?？梢?，誤用或濫用OPM戰(zhàn)略極具危害性。深入分析與辨識OPM戰(zhàn)略的利弊得失，需要對OPM戰(zhàn)略進行分類研究。

(一) 存貨管理與OPM戰(zhàn)略

存貨一方面會占用企業(yè)的資金，另一方面容易造成“存貨損失”。諸多研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)陷入財務(wù)危機的主要原因之一就是“存貨周轉(zhuǎn)下降失控”，即“存貨太多賣不動”而占用資金，從而導(dǎo)致現(xiàn)金流枯竭而陷入財務(wù)危機。因此，通過嚴格控制存貨，不僅可以有效減少庫存的資金占用，還可以防范財務(wù)危機。正如豐田生產(chǎn)方式的實踐者大野耐一所指出的：“存貨乃企業(yè)的萬惡之源。”

在制造業(yè)，1933年成立的日本豐田汽車公司(簡稱“豐田”)一直推行“零存貨管理”。豐田的創(chuàng)始人豐田喜一郎受到“零售業(yè)補貨方式”的啟示，在借鑒和反思歐美汽車生產(chǎn)模式的基礎(chǔ)上，提出并實行了“實時存貨”和“看板管理”，奠定了豐田生產(chǎn)方式的基礎(chǔ)。而在豐田服務(wù)近60年，一直擔(dān)任副社長的大野耐一，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建并完善了豐田生產(chǎn)方式。一方面，通過JIT(準(zhǔn)時制生產(chǎn))實施訂單和需求驅(qū)動生產(chǎn)，平整化生產(chǎn)計劃，使得每道工序的訂單和物流運輸有序展開，促進供應(yīng)鏈協(xié)同優(yōu)化并減少生產(chǎn)中的庫存和成本；另一方面，通過看板管理模式杜絕某工序的過量生產(chǎn)，從而實現(xiàn)“零存貨”和減少存貨管理人員。

在零售業(yè)，1962年開設(shè)第一家分店并在1970年上市的沃爾瑪，于1987年就發(fā)射衛(wèi)星，通過其衛(wèi)星可在一個小時內(nèi)完成對全球4500多家分店庫存和銷售情況的盤點，并實時跟蹤和指導(dǎo)物流配送及掌握門店銷售情況，提高物流配送效率，減少貨物積壓，保持低庫存，助力其在全球零售業(yè)中保持領(lǐng)先地位。同是零售企業(yè)、成立于1976年的開市客，則通過倉儲式零售，即全場最低價、收取會員費、大包裝銷售、嚴選精品(SKU)、薄利微利多銷、節(jié)約投資、控制營業(yè)費用等，使得營業(yè)收入、凈利潤和經(jīng)營凈現(xiàn)金穩(wěn)步增長，近幾年盈利能力和現(xiàn)金創(chuàng)造能力略高于沃爾瑪，股價節(jié)節(jié)攀升，估值遠超沃爾瑪。1980年開業(yè)的日本零售企業(yè)唐吉訶德，通過“授權(quán)店長、變化多樣的陳設(shè)、低價折扣的商品、娛樂趣味的購物體驗、夜間長時間經(jīng)營”，加上實行“委托存貨制”，在日本零售業(yè)中異軍突起，成長為日本的第四大零售業(yè)公司。截至2024年末，唐吉訶德在全球開設(shè)724家分店，連續(xù)35年實現(xiàn)盈利和“雙增長”。其中，通過委托存貨制實現(xiàn)“零存貨”的策略功不可沒。

在零售業(yè)的電商企業(yè)中，最近幾年拼多多異軍突起，后來居上，就源自其商業(yè)模式的精髓——“零存貨”③。2017 ~ 2023年，拼多多的營業(yè)收入從17.44億元增長到2476億元，凈利潤從-5.3億元增長到600億元，經(jīng)營凈現(xiàn)金從3.2億元增長到942億元，利息凈收入從0.81億元增長到102億元④，成功地實施其OPM戰(zhàn)略——無本經(jīng)營、無本賺息。如表2所示：若論企業(yè)規(guī)模，京東位居前列；若論績效，拼多多獨占鰲頭?？梢?，在商品供大于求的市場環(huán)境下，拼多多不僅實現(xiàn)了“讓天底下沒有難做的生意”，同時其深知“天底下的人都希望買到便宜的東西”，通過設(shè)計一個“低價、快周轉(zhuǎn)、零存貨”的電商交易平臺，實現(xiàn)驕人的業(yè)績。正如《孫子兵法》所言：“知已知彼，百戰(zhàn)不殆?！?/span>

通過控制存貨，降低營運資本占用，無論對于供應(yīng)鏈中的核心廠商還是中小供應(yīng)商，都是有利的。因此，一般而言，通過控制存貨實施OPM戰(zhàn)略無可厚非。但深入分析發(fā)現(xiàn)，以上五家公司控制存貨的方式完全不同。一是圍繞控制存貨，豐田全面系統(tǒng)地改進和重構(gòu)汽車制造的生產(chǎn)方式，從而使其存貨周轉(zhuǎn)率一直位居行業(yè)第一，JIT生產(chǎn)、精益制造成為業(yè)界典范。二是為了控制存貨，沃爾瑪通過衛(wèi)星技術(shù)全面、實時地監(jiān)控存貨與物流配送，“技高一籌”，可謂“高科技式的存貨管控”。三是開市客通過嚴選精品、大包裝銷售和低價的“倉儲式銷售”，加快存貨周轉(zhuǎn)速度，2024年度其存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為27天，小于沃爾瑪?shù)?3天。四是拼多多通過電商平臺實現(xiàn)“低價、快周轉(zhuǎn)、零存貨”，獨具匠心。五是唐吉訶德的委托式存貨管理則將存貨的壓力轉(zhuǎn)嫁給供應(yīng)商，雖然自己的存貨為零，但具有利用核心廠商地位將存貨的資金占用風(fēng)險“推移”到供應(yīng)商身上之嫌，別具用心，對己可謂利大于弊，對供應(yīng)商則弊大于利。此種存貨管理模式的商業(yè)倫理和社會責(zé)任值得商榷，正如道家所言：“天之道，損有余而補不足。人之道，則不然，損不足以奉有余。” 又如《論語》所道：“己所不欲，勿施于人?！?/span>

(二) 預(yù)收款和合同負債管理與OPM戰(zhàn)略

預(yù)收款或合同負債⑤，是企業(yè)在提供產(chǎn)品或服務(wù)之前收到的經(jīng)銷商或購買方的貨款或服務(wù)收入。這對于經(jīng)銷商或購買者來說，是預(yù)付款；對于企業(yè)來說，則是預(yù)收款或合同負債。經(jīng)銷商或購買方愿意預(yù)先支付貨款或提供服務(wù)給企業(yè)的內(nèi)因主要是企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品質(zhì)量、服務(wù)水平方面存在競爭優(yōu)勢，外因則主要是產(chǎn)品或服務(wù)的市場需求大于供給。經(jīng)銷商、購買方或供應(yīng)商都認為這類企業(yè)具有很強的市場競爭力，財務(wù)狀況好、信用水平高，其被占用的資金是安全且可按時回款的，因此愿意與核心廠商合作，無形中助力了其OPM戰(zhàn)略的實施。

在我國房地產(chǎn)行業(yè)蓬勃發(fā)展的2010 ~ 2017年，住房需求節(jié)節(jié)攀升，房價上漲。一方面，建筑商為了拓展業(yè)務(wù)，愿為房地產(chǎn)開發(fā)商“墊資開發(fā)建房”，材料供應(yīng)商在收到貨款之前就為房地產(chǎn)商提供建筑材料，因此房地產(chǎn)商擁有大量的應(yīng)付款項；另一方面，由于房市需求旺盛，房地產(chǎn)商擁有大量的預(yù)收款和合同負債。例如，萬科的預(yù)收款和合同負債從2011年的1111億元上升到2017年的4077億元，分別占同期總資產(chǎn)的37.5%和35%；2021年，萬科的預(yù)收款和合同負債高達6989億元，仍占同期總資產(chǎn)的35.5%，但2023年的預(yù)收款和合同負債下降至3104億元，占比為20.6%。萬科預(yù)收款和合同負債的變化反映了房地產(chǎn)市場需求的變化。盡管美國企業(yè)的財務(wù)報表未詳細披露預(yù)收款和合同負債，但從蘋果和英偉達擁有的大量無息債和其他流動負債可以合理推斷，這兩個公司最近幾年的應(yīng)付款、預(yù)收款和合同負債逐年增加，反映了其產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢和強勁的市場需求。

企業(yè)的預(yù)收款和合同負債既反映了企業(yè)在市場競爭中的議價能力，也反映了企業(yè)在供應(yīng)鏈中基于自身技術(shù)、產(chǎn)品和服務(wù)能力等競爭優(yōu)勢所擁有的地位和權(quán)力。但是，盡管產(chǎn)品求大于供，一些核心廠商利用其在供應(yīng)鏈中的重要地位，過度地使用預(yù)收款，強制或半強制地要求客戶預(yù)付購買商品或服務(wù)的款項，也容易引發(fā)爭端。因為客戶一般會合理地控制預(yù)付款，防止各種采購風(fēng)險。如寧德時代曾對沒有與其建立合資公司的車企要求建立“預(yù)付款池”，池中資金達到一定額度才會供貨，因此引發(fā)對其OPM戰(zhàn)略和市場地位的熱議。寧德時代的預(yù)收款和合同負債從2017年的2億元增加到2023年的240億元，同期營業(yè)收入從200億元上升至4009億元，凈利潤從42億元上升至468億元，經(jīng)營凈現(xiàn)金從23億元上升至928億元，雖然其凈利潤率從21%下降至11.6%，但銷售收現(xiàn)率⑥從11.7%上升至23.2%。這種預(yù)收模式反映了其技術(shù)和產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢以及市場的強勁需求，增強了其現(xiàn)金創(chuàng)造能力，但也被質(zhì)疑是否強制和過度占用客戶資金，從而影響供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的生態(tài)平衡？而寧德時代則認為，此舉正是公司為了應(yīng)對電動汽車發(fā)展對電池的強勁需求所引發(fā)的對電池原材料的強勁需求，為了鎖定電池原材料的成本和供應(yīng)量，寧德時代需預(yù)付電池原材料款項給供應(yīng)商，因此要求車企預(yù)付電池的貨款，從供應(yīng)鏈管理的角度，實屬“雙贏”，無可厚非，是未來企業(yè)持續(xù)穩(wěn)步健康發(fā)展之策。正如《論語》所言：“執(zhí)其兩端，取其中道?！庇秩纭吨芤住匪唬骸皳p益盈虛，與時偕行?！?/span>

(三) 應(yīng)付款管理與OPM戰(zhàn)略

應(yīng)付賬款的支付期限因國別和行業(yè)而異，一般是30 ~ 60天。合理賬期的應(yīng)付款項是一種正常的商業(yè)行為，但通過延長付款期限和附加苛刻的付款條件來占用供應(yīng)商的貨款，則是一種最常見且簡單粗暴的OPM戰(zhàn)略。拖欠供應(yīng)商的貨款，以延期現(xiàn)金支出，占用供應(yīng)商的資金，將自身的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給供應(yīng)商，有違商業(yè)信用，甚至有違商業(yè)倫理、商業(yè)道德和社會責(zé)任，具有潛在的危害性，弊大于利。《財經(jīng)》(2018)曾報道，珠海銀隆因采購設(shè)備拖欠珠海思齊等多家供貨商的貨款總額高達10億元，引發(fā)激烈爭端和法律訴訟。2021年6月末，恒大的應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)總額高達6669億元，應(yīng)交稅費高達2057億元，共占同期總資產(chǎn)的36.7%。

我國防水材料龍頭企業(yè)東方雨虹曾是恒大、融創(chuàng)、碧桂園等優(yōu)選的供應(yīng)商，其股價在2021年6月1日曾高達56元，此后連續(xù)下跌，至2023年3月12日收盤價為13.7元，這正是由這些房地產(chǎn)商無力支付其貨款造成的，為此東方雨虹2023年計提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備總額約10.39億元，其中壞賬損失約5.7億元。廣田集團不僅為恒大供貨，還投資恒大，最終因?qū)愦蟮膽?yīng)收賬款和投資款無法收回，壞賬損失高達68.3億元，是恒大欠款最多的供應(yīng)商，其股價從2015年5月末的11.8元暴跌至2023年5月末的1.5元。2022年5月30日，廣田集團被債權(quán)人申請重整。

我國新能源汽車制造企業(yè)的翹楚比亞迪，應(yīng)付賬款從2016年的195億元上升至2023年的1985億元，占總資產(chǎn)的比重從13.4%上升至28.6%。截至2023年末，比亞迪的應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、其他應(yīng)付款等應(yīng)付款項高達3885億元，占同期總資產(chǎn)的57.2%，因此被認為是制造業(yè)中實施OPM戰(zhàn)略的“典范”而備受詬病。因為應(yīng)付款實際上是占用中小供應(yīng)商的貨款，容易造成中小供應(yīng)商資金緊張，從而引發(fā)爭議。同時，雖2023年末比亞迪的現(xiàn)金資產(chǎn)達1186億元，但各類有息債務(wù)和應(yīng)付款項高達4353億元，其中有息債務(wù)僅469億元，而應(yīng)付款項高達3885億元，引發(fā)部分投資者和債權(quán)人對其償債能力的擔(dān)憂。比亞迪2023年的經(jīng)營凈現(xiàn)金高達1697億元，是凈利潤的5.42倍。不知這是債權(quán)人“杞人憂天”還是股東“因禍得福”。根據(jù)其現(xiàn)金流量表，2023年的凈利潤僅313億元，各類折舊和攤銷436億元，財務(wù)費用5.3億元，經(jīng)營性應(yīng)收款項和存貨減少202億元，但經(jīng)營性應(yīng)付款項增加1127億元，表明在折舊、攤銷和財務(wù)費用既定的情況下，比亞迪的經(jīng)營凈現(xiàn)金主要不是源自凈利潤，而是來自占用供應(yīng)商的資金。此外，2018年11月比亞迪設(shè)立供應(yīng)鏈管理公司(簡稱“迪鏈”)，供應(yīng)商可將其提供的應(yīng)付票據(jù)送到迪鏈貼現(xiàn)，但必須向迪鏈支付利息，貼現(xiàn)利率為5.2% ~ 6%。在迪鏈設(shè)立前，比亞迪2018年的利息支出為31億元，利息收入為1.87億元；在迪鏈設(shè)立后，比亞迪2023年的利息收入為28億元，利息支出為18億元，凈賺10億元的利差。2024年11月，比亞迪要求供應(yīng)商通過“協(xié)商議價”在2025年進一步降價10%，由于供應(yīng)商利潤率已經(jīng)很低，又被拖欠貨款造成現(xiàn)金緊張，這一要求引發(fā)供應(yīng)商的強烈不滿，也引起了社會的熱議。相反，比亞迪的凈利潤率由2018年的2.8%上升到2023年的5.2%，同期銷售收現(xiàn)率由9.6%上升到28.2%，股價從2018年末的46元上升至2025年3月19日的398元?？芍^“一將功成萬骨枯”“幾家歡樂幾家愁”。可見，若利用應(yīng)付款長期拖欠他人貨款，占用他人資金漁利，實屬與中華之文化背道而馳，正如釋家所道：“利莫占盡。”誠如《論語》所言：“放于利而行，多怨?！?/span>

綜上所述，以吾中華之傳統(tǒng)文化和智慧，便可明辨事理。由此可見：一流的OPM靠預(yù)收；二流的OPM靠存貨；三流的OPM靠應(yīng)付。

三、案例分析：恒大的擴張之路與經(jīng)營之道——過度負債與濫用OPM戰(zhàn)略

(一) 案例背景

恒大集團(簡稱“恒大”)1996年成立于廣州，主營房地產(chǎn)開發(fā)。2004年，其推行“規(guī)模+品牌”戰(zhàn)略，提出“打造精品，創(chuàng)立品牌”的口號，開始籌劃并布局在全國開發(fā)房地產(chǎn)項目。2009年11月5日，恒大正式在港交所上市，股票發(fā)行價為3.5港元，發(fā)行當(dāng)日以4.7港元收盤，高出招股價34.3%，市值超過700億港元，成為當(dāng)時在港上市的最大內(nèi)地民營房地產(chǎn)公司，一時轟動全國。

2009年，恒大的營業(yè)收入從上市前(2008年)的57.31億元飆升至458.16億元，稅后利潤從11.17億元飆升至80.25億元，經(jīng)營凈現(xiàn)金由負轉(zhuǎn)正(從-51.86億元上升至21.58億元)，資產(chǎn)規(guī)模從285.23億元上升630.71億元，但總負債從199.39億元上升至499.14億元，總資產(chǎn)負債率從69.90%上升至79.14%，從此開啟高負債的擴張之路。

2011年，恒大宣稱已在全國120多個城市開發(fā)項目200多個，土地儲備、在建面積、銷售面積、竣工面積、利潤等指標(biāo)均位居行業(yè)第一，品牌價值突破210億元。當(dāng)年實現(xiàn)營業(yè)收入623.96億元、稅后利潤117.85億元，但經(jīng)營凈現(xiàn)金為-37.36億元，總資產(chǎn)負債率達80.53%。值得注意的是，恒大的經(jīng)營凈現(xiàn)金為負，有息負債率則從2009年的22.48%上升至2011年的28.89%，同期付現(xiàn)債務(wù)比例(付現(xiàn)債務(wù)=有息債務(wù)+各類應(yīng)付款和應(yīng)付票據(jù))從33.62%上升至52.40%，表明2011年其總資產(chǎn)或總資本的28.89%來自有息債權(quán)人的債券和銀行貸款，23.51%來自供應(yīng)商等的應(yīng)付款項。

2015年恒大的資產(chǎn)規(guī)模超過萬科，2017年其營業(yè)收入超過萬科，成為我國也是全球最大的房地產(chǎn)開發(fā)商，土地儲備在2016年末已高達2.29億平方米，成為全國房地產(chǎn)商中最大的“地主”，這使得恒大底氣十足?！笆种杏屑Z，心里不慌”，只可惜恒大的“糧”是借來的。更大的問題是：有土地沒有現(xiàn)金，況且土地也未必能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金。

2016年，恒大實現(xiàn)營業(yè)收入2127.63億元、稅后利潤194.17億元，但經(jīng)營凈現(xiàn)金為-586.10億元；銷售利潤率為9.13%，但歸屬于母公司股東的凈利潤僅50.91億元，歸母凈利潤率僅2.39%；總資產(chǎn)高達13508.68億元，但基于稅后利潤計算的資產(chǎn)凈利潤率僅為1.44%；總負債為11583.36億元，總資產(chǎn)負債率達85.75%，有息負債率為39.61%，付現(xiàn)債務(wù)比例為55.88%，其中16.27%來自供應(yīng)商等的應(yīng)付款項，對比2011年(23.51%)明顯下降。主要原因在于：2011年我國房地產(chǎn)市場處于需求增速最快的期間(2010 ~ 2018年)，恒大在“地產(chǎn)大躍進”時期需要供應(yīng)商的支持，付款比較及時，因此供應(yīng)商等的應(yīng)付款項占比有所下降。但從負債結(jié)構(gòu)和經(jīng)營凈現(xiàn)金的角度來分析，這一年恒大的敗績已露，敗像已現(xiàn)。

與恒大2016年財報信息相反的是，2017年恒大股價狂飆突進。恒大2016年財報披露后，其股價從2017年3月3日的4.83港元，飆升至10月6日盤中31.60港元，有“拉抬股價”之嫌。當(dāng)時福布斯實時富豪排行榜顯示，恒大集團董事局主席許家印以身價438億美元(約2914億元人民幣)榮登“中國首富”，在全球富豪榜中位居第14位，一時風(fēng)光無限。但此后，恒大股價開始下行，2020年末股票價格跌至14.65港元。

盡管恒大在披露2016年財報后股價一路狂飆，但質(zhì)疑聲音不斷，有關(guān)各方先后對恒大財務(wù)報表中的存貨、負債、現(xiàn)金流等問題進行了分析。2017年，穆迪公司注意到恒大的債務(wù)危機，并將其信用評級從Baa2下調(diào)至Baa3，隨后在2020年進一步下調(diào)至Caa1，屬于“垃圾債”，很快在2021年恒大就爆發(fā)了債務(wù)危機。2017年后有多篇論文和案例分析報告認為恒大的現(xiàn)金流和負債存在較大問題，隱含較高的債務(wù)風(fēng)險。更早的是2012年6月21日香櫞公司發(fā)布了一份針對恒大的57頁報告，認為其存在“財務(wù)造假”，處于資不抵債的狀態(tài)。這份報告一出，恒大股價立刻暴跌，最大跌幅超過17%，恒大市值蒸發(fā)76億港元。盡管恒大迅速“辟謠”，但實際上，財政部在2011年10月發(fā)布的《會計信息質(zhì)量檢查公告(第二十一號)》中就指出：恒大地產(chǎn)等多家大型房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)部控制、會計核算、繳納稅款等方面存在不同程度的問題。

2019 ~ 2020年，恒大意識到危機來臨了。2020年2月恒大通知下屬公司降價促銷，營業(yè)收入從4789.59億元上升至5098.46億元，稅后利潤從335.42億元下降至324.00億元，經(jīng)營凈現(xiàn)金從-673.57億元上升至1000.63億元，但2019 ~ 2020年年末賬上的現(xiàn)金占比分別僅6.9%和7.7%，存貨占比卻高達60.2%和61.1%，同時總資產(chǎn)負債率從83.75%上升至84.77%，雖然有息負債率從36.55%下降至31.26%，但應(yīng)付款項占比從31.68%上升至35.31%，合并后的付現(xiàn)債務(wù)比例分別為68.23%和66.56%。

可見，恒大具有明顯的過度負債和濫用OPM戰(zhàn)略的財務(wù)特征(Pedrosa，2019)。再回看恒大的股價，從2017年10月6日的31.60港元開始下降，在2020年3月20日恒大披露2019年財報，股價降至11.44港元，2020年7月3日股價反彈至24.67港元，此后再度下降至2021年3月12日的14.85港元；2021年4月9日恒大披露2020年財報后，股價更是呈現(xiàn)斷崖式下跌，因為恒大財務(wù)舞弊的特征更加清晰了⑦。2022年3月22日，恒大因無法披露2021年度的財報而宣布停牌；2023年8月27日，在停牌約17個月后，恒大終于提交了2023年半年度財報；2023年8月28日，恒大正式復(fù)牌，停牌前股價為1.65港元，復(fù)牌后股價為0.35港元。這次復(fù)牌后，其股價如“曇花一現(xiàn)”，在2023年9月12日漲至0.81港元后一路下跌。由于連續(xù)30天恒大的股價低于0.25港元，最終于2024年1月29日摘牌，股價收于0.16港元。由“明星公司”到“破產(chǎn)企業(yè)”，教訓(xùn)異常深刻。

(二) 理論基礎(chǔ)與分析方法

OPM戰(zhàn)略與企業(yè)的負債政策密切相關(guān)，在研究負債政策和OPM戰(zhàn)略的利弊得失之前，需要先回顧和總結(jié)涉及負債政策和OPM戰(zhàn)略的財務(wù)理論和定理⑧。

第一，在其他因素不變的情形下，高負債公司的ROE一定會高于低負債公司的ROE，但當(dāng)企業(yè)面臨衰退時，高負債公司一定比低負債公司先發(fā)生虧損。

第二，資產(chǎn)回報率(EBIT/總資產(chǎn))要高于銀行貸款利率，否則在其他因素不變的情況下，當(dāng)企業(yè)負債比例上升時，其ROE會下降。

第三，通常營業(yè)收入、凈利潤和經(jīng)營凈現(xiàn)金會同步增長，否則當(dāng)企業(yè)負債比例提高時，其ROE會大幅下降。

第四，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營凈現(xiàn)金呈現(xiàn)下降趨勢，且低于“凈利潤+折舊和攤銷+利息支出”時，企業(yè)可選擇通過提高負債比例來解決資金短缺問題，但若未來不能改善或增加其經(jīng)營凈現(xiàn)金，則負債風(fēng)險將顯著上升。

第五，適度負債可以提高公司的價值或使得公司價值最大化，但企業(yè)應(yīng)隨著內(nèi)外部環(huán)境的變化，動態(tài)調(diào)整負債比例。原則上，在宏觀經(jīng)濟增長快、貨幣政策寬松的情況下，可適當(dāng)提高負債比例，反之下調(diào)負債比例；當(dāng)企業(yè)效益好、成長性高時，可適當(dāng)提高負債比例，反之下調(diào)負債比例⑨。

第六，企業(yè)的償債能力并非取決于其盈利能力，而是取決于其現(xiàn)金創(chuàng)造能力和現(xiàn)金持有水平。會計上使用“權(quán)責(zé)發(fā)生制”編制利潤表，因此一個企業(yè)有利潤未必代表其有現(xiàn)金，而企業(yè)支付本息用的是現(xiàn)金而非利潤。

第七，企業(yè)的經(jīng)營凈現(xiàn)金一直為負，始終難以滿足企業(yè)經(jīng)營、付息還本、投資、分紅對資金的需求，轉(zhuǎn)而不斷依靠債務(wù)融資，這就是“龐氏型融資”⑩。

成功實施高負債和OPM戰(zhàn)略的公司具有五大特征：(1)總資產(chǎn)負債率高，有息負債率低，因為預(yù)收款、合同負債和應(yīng)付款這類無息負債多，而銀行貸款和債券這類有息負債少。(2)營運資本需求額為負數(shù)或占總資產(chǎn)的比例很低，即在流動資產(chǎn)方，應(yīng)收款、預(yù)付款和存貨少，在流動負債方，預(yù)收款、合同負債和應(yīng)付款少。(3)現(xiàn)金創(chuàng)造能力強，因為每年的經(jīng)營凈現(xiàn)金多，基本能夠覆蓋當(dāng)年的“凈利潤+折舊和攤銷+利息支出”，獲現(xiàn)率大于、等于或接近100%。(4)賬上存量的現(xiàn)金資產(chǎn)多，占總資產(chǎn)的比例高，且這些現(xiàn)金余額主要來自每年經(jīng)營凈現(xiàn)金的結(jié)余，而非來自舉債或增資擴股的融資性現(xiàn)金。(5)總體上每年的利息收入大于利息支出，財務(wù)費用為負數(shù)，或財務(wù)費用占營業(yè)收入的比重非常低。

但企業(yè)推行高負債和OPM戰(zhàn)略也可能導(dǎo)致風(fēng)險增加。過度負債的企業(yè)財務(wù)危機和破產(chǎn)風(fēng)險高；濫用OPM戰(zhàn)略，即惡意拖欠供應(yīng)商等債權(quán)人的資金，也可能帶來債務(wù)風(fēng)險和聲譽風(fēng)險，甚至導(dǎo)致資金鏈斷裂(Nishi，2018；Torres等，2019)。這類公司存在六個重要的財務(wù)特征：(1)總資產(chǎn)負債率高，有息負債率也高，大量的債務(wù)源自隱含貸款、債券和信托。(2)在無息負債結(jié)構(gòu)中，應(yīng)付款項占總資產(chǎn)的比例高，預(yù)收款和合同負債占總資產(chǎn)的比例低。無息債務(wù)主要源自應(yīng)付款項，而區(qū)別于預(yù)收款和合同負債，應(yīng)付款項盡管屬于無息債務(wù)，但最終還是要付出現(xiàn)金，實際上是一種“付現(xiàn)債務(wù)”。(3)賬上存貨多，應(yīng)收款項多且占總資產(chǎn)的比例高，周轉(zhuǎn)速度呈下降趨勢；現(xiàn)金資產(chǎn)少，而且這些現(xiàn)金資產(chǎn)主要源自舉債和增資擴股的資金。(4)每年的經(jīng)營凈現(xiàn)金少，甚至為負數(shù)，獲現(xiàn)率很低或為負數(shù)，或一個周期(若干年)累計的經(jīng)營凈現(xiàn)金為負數(shù)，屬于龐氏型融資公司。(5)償債能力低，基于現(xiàn)金資產(chǎn)與經(jīng)營凈現(xiàn)金計算的利息保障倍數(shù)和本息保障倍數(shù)低，處于資金鏈斷裂的邊緣。(6)盡管公司可占用他人資金形成較多的應(yīng)付款項，但財務(wù)費用占營業(yè)收入的比重高，難以做到利息收入大于利息支出，反而是一方面占用他人資金，另一方面在支付利息。

基于上述分析，可以構(gòu)建一套評價企業(yè)推行高負債和OPM戰(zhàn)略成敗與風(fēng)險的財務(wù)指標(biāo)體系，參見吳世農(nóng)和吳育輝(2024)的《CEO財務(wù)分析與決策(第三版)》一書，其中多數(shù)財務(wù)指標(biāo)均屬于簡單、傳統(tǒng)且常見的財務(wù)指標(biāo)，本文將結(jié)合案例分析闡明之，故不再贅述。應(yīng)用這套指標(biāo)體系對公司的財務(wù)報表進行長期如5 ~ 10年的分析，能夠有效地揭示企業(yè)是否過度負債和濫用OPM戰(zhàn)略及其潛在的風(fēng)險。

(三) 案例分析

恒大的失敗主要是因為高負債，更準(zhǔn)確地說，是過度負債和濫用OPM戰(zhàn)略。從負債政策和OPM戰(zhàn)略角度來看，當(dāng)再度回望與分析恒大財務(wù)危機爆發(fā)前夕(2008 ~ 2018年)以及財務(wù)危機爆發(fā)期間(2019 ~ 2022年)的財務(wù)報表就會發(fā)現(xiàn)：恒大的財務(wù)危機，不僅是高負債經(jīng)營失敗的范例，更是過度負債和濫用OPM戰(zhàn)略的典型。對于恒大財務(wù)報表的分析應(yīng)該分為三個階段：一是2008 ~ 2015年我國房地產(chǎn)業(yè)突飛猛進的時期；二是2016 ~ 2018年我國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)轉(zhuǎn)折的時期?；三是2019 ~ 2022年我國房地產(chǎn)市場開始下行的時期(限于篇幅，恒大2008 ~ 2022年利潤表、資產(chǎn)負債表等相關(guān)數(shù)據(jù)和財務(wù)指標(biāo)統(tǒng)計表格已省略，留存?zhèn)渌?。

1. 從高負債轉(zhuǎn)向過度負債與應(yīng)付款項并舉。恒大自2009年上市后，開始舉債擴張，其股東權(quán)益占比最高僅為23.69%，最低為13.27%，若扣除永續(xù)債和少數(shù)股東權(quán)益?，則母公司股東權(quán)益占比更低。顯然，恒大的資本主要源自債權(quán)人，利用債權(quán)人的資金進行經(jīng)營與擴張，即使上市后引進新股東，財務(wù)杠桿仍然很高：2008 ~ 2015年平均資產(chǎn)負債率為78.3%，2016 ~ 2018年上升至85.19%，2021 ~ 2022年更是資不抵債，極盡高負債與無本經(jīng)營之策。2008 ~ 2015年，恒大的有息負債率并不高，平均僅為30.08%，而2016 ~ 2018年平均有息負債率達到39.09%，若含永續(xù)債，則實際負債率更高。此后，由于發(fā)債和貸款極為困難，恒大通過設(shè)立股權(quán)投資基金于2017年上半年提前贖回全部永續(xù)債，2019 ~ 2022年平均有息負債率下降至32.66%，但與此同時，恒大的付現(xiàn)負債比例持續(xù)上升，從2008 ~ 2015年的平均50.69%上升至2016 ~ 2018年的平均64.45%，到了2019 ~ 2022年上升至65.53%。同期，平均應(yīng)付款項占比從13.89%上升至21.25%，到2019 ~ 2022年更是高達32.89%?？梢?，2015年之后，恒大的負債結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化，轉(zhuǎn)向應(yīng)付款項，即拖欠供應(yīng)商等的資金，最后呈現(xiàn)出總資產(chǎn)負債率高、付現(xiàn)負債比例高、有息負債率高的“三高”特征。

2. 從無本經(jīng)營且無本賺息轉(zhuǎn)向無本經(jīng)營但財務(wù)費用壓力劇增。2008 ~ 2015年，恒大應(yīng)付款項、預(yù)收款和合同負債比例較高。一方面，恒大上市后無息負債率最高為55.71%，最低為39.27%，不僅是無本經(jīng)營，而且是無息之本經(jīng)營；另一方面，恒大2008 ~ 2015年間利息收入大于利息支出，不僅無本經(jīng)營，而且無本賺息。但2016年之后，恒大每年的利息支出均大于利息收入，財務(wù)費用激增。2015 ~ 2018年財務(wù)費用分別為-10.07億元、26.01億元、36.48億元、41.08億元。2019 ~ 2022年的累計財務(wù)費用高達950.74億元。若以收付實現(xiàn)制會計來計算，恒大實際的財務(wù)費用更高。以2016年為例，恒大的有息負債為3321.64億元，假定平均利率為8%，則恒大實際上要支付的利息是265.73億元，而非40.52億元。40.52億元的財務(wù)費用僅僅是與實現(xiàn)當(dāng)年營業(yè)收入相匹配的財務(wù)費用，通過借債購買但尚未開發(fā)的土地、在建工程和未出售房產(chǎn)的利息不在其中，已被資本化。

3. 從經(jīng)營凈現(xiàn)金虧損轉(zhuǎn)向龐氏型融資(吳世農(nóng)等，2021)。自上市以來恒大歷年累計經(jīng)營凈現(xiàn)金一直為負數(shù)，因此只能不斷依靠融入資金，特別是舉債融資的現(xiàn)金。2008 ~ 2015年間僅有一年的經(jīng)營凈現(xiàn)金為正，累計經(jīng)營凈現(xiàn)金為-1321.67億元，同期累計凈利潤為798.06億元；2016 ~ 2018年累計經(jīng)營凈現(xiàn)金為-1548.34億元，同期累計凈利潤為1230.13億元；2019 ~ 2022年累計經(jīng)營凈現(xiàn)金為-211.12億元，同期累計凈利潤為-7596.41億元。在2008 ~ 2022年間，恒大僅有三年的經(jīng)營凈現(xiàn)金為正，累計經(jīng)營凈現(xiàn)金為-3081.13億元，累計凈利潤為-5568.22億元。事實上，恒大在2008 ~ 2020年從未發(fā)生利潤虧損，但經(jīng)營凈現(xiàn)金始終為負。這表明：恒大的利潤是賬面利潤，不是“真金白銀”的利潤；恒大無力通過經(jīng)營活動創(chuàng)造凈現(xiàn)金付息還本；恒大是個典型的龐氏型融資公司，依賴舉債和增資擴股或永續(xù)債來維持與填補日益虧損的經(jīng)營凈現(xiàn)金；恒大年年有收入，年年有利潤，但幾乎年年“虧現(xiàn)金”。因此，可以合理推斷恒大的財務(wù)報表可能存在舞弊。

4. 從龐氏型融資轉(zhuǎn)向龐氏騙局。2008 ~ 2022年，恒大累計經(jīng)營凈現(xiàn)金為-3081.13億元，累計投資凈現(xiàn)金為-4047.84億元，累計融資凈現(xiàn)金為7023.42億元，可見其經(jīng)營活動不僅無法創(chuàng)造現(xiàn)金，反而在損耗現(xiàn)金或出現(xiàn)現(xiàn)金虧損，一直依靠融資即舉債獲得現(xiàn)金，包括增資擴股、有息債、無息債和永續(xù)債。恒大上市后增資擴股三輪，累計約1300億元；有息債務(wù)從2008年的104.4億元上升至2019年的8064.75億元，截至2022年末，仍有6199.29億元?？梢?，恒大將這些融資獲得的現(xiàn)金用于填補經(jīng)營性現(xiàn)金虧損、投資與分紅(韓洪靈等，2022)。首先，恒大經(jīng)營凈現(xiàn)金虧損-3081.13億元需要填補，這主要是大舉進行土地儲備即增加存貨造成的。恒大的存貨從2008年的112.90億元上升到2015年的3850.39億元，再從2016年的6588.57億元上升至2018年的10937.73億元，在2022年末存貨仍高達12395.10億元；存貨占總資產(chǎn)的比重從2008年的39.58%上升至2015年的50.86%，2021年和2022年分別高達69%和67.43%。不斷增加的存貨無法有序地轉(zhuǎn)化為可供出售的房產(chǎn)，而可供出售的房產(chǎn)無法如期地轉(zhuǎn)化為經(jīng)營性現(xiàn)金流入，巨額的存貨又反過來吞噬經(jīng)營凈現(xiàn)金，導(dǎo)致經(jīng)營凈現(xiàn)金持續(xù)虧損。其次，恒大大量進行跨行業(yè)投資，包括礦泉水、足球、汽車、金融等，2008年末其對外長期投資為17.41億元，2015年末為971.46億元，2018年末高達1728.57億元，2020年末則為1754.92億元，2021年末、2022年末仍分別有760億元和673億元。最后，恒大2008 ~ 2022年累計現(xiàn)金分紅1147.91億元(含永續(xù)債利息)。一個有利潤而沒有經(jīng)營凈現(xiàn)金的公司還經(jīng)常實施現(xiàn)金分紅，其現(xiàn)金分紅所需的資金只可能來自債權(quán)人的資金，包括銀行貸款、債券融資、永續(xù)債融資，或增資擴股、占用供應(yīng)商等的資金。恒大的龐氏型融資可見一斑，并逐步從龐氏型融資演化為“龐氏騙局”。

5. 從低息資本融資轉(zhuǎn)向高息資本融資。恒大在2013年發(fā)行250億元永續(xù)債，在2014年發(fā)行263億元永續(xù)債。2016年末，永續(xù)債規(guī)模已高達約1130億元，當(dāng)年利息支出約106.5億元，占稅后利潤的54.6%。恒大之所以選擇這種高利率且對募資者要求極高的金融工具，實際上是為了隱匿負債。根據(jù)會計準(zhǔn)則的規(guī)定，永續(xù)債歸入“權(quán)益金融工具”，恒大通過發(fā)行永續(xù)債可以減少負債，但永續(xù)債屬于“權(quán)益資本”，不僅具有定期付息、高利率的特點，還需從稅后利潤中扣減利息，因此利息需要繳納企業(yè)所得稅，稅后融資成本更高。于是，恒大在2016 ~ 2017年間三次增資擴股，融資1295億元用于贖回永續(xù)債，成立股權(quán)投資基金，并承諾擬借殼深深房返回深交所上市，使這一股權(quán)投資基金成為流通股，若三年后不能實現(xiàn)這一條款，恒大需贖回這筆股權(quán)投資基金。可見，這筆股權(quán)投資基金是“明股實債”。

6. 營業(yè)費用居高不下?，盡顯公司治理缺陷。2008年、2015年和2020年恒大的營業(yè)費用率分別為34.49%、15.33%和11.65%，而同期在港交所上市的龍湖地產(chǎn)的營業(yè)費用率分別為16.22%、5.16%和7.06%。營業(yè)費用率越高，意味著公司的代理成本越高。更值得注意的是，恒大高管薪酬奇高，是中國的“天價高管”。2009 ~ 2022年間恒大CEO夏海鈞的年薪最低是2009年的1555.17萬元，最高是2017年的35658.03萬元，年均1.56億元，14年累計21.85億元。公司財務(wù)狀況持續(xù)惡化，而高管的薪酬不減反增，即使在2021 ~ 2022年公司發(fā)生巨額虧損且已資不抵債，恒大CEO仍然領(lǐng)取了2.475億元和2377萬元的薪酬，暴露出其公司治理和激勵機制存在嚴重缺陷。

2021年上半年，恒大開始爆發(fā)財務(wù)危機。當(dāng)年7 ~ 8月，恒大的應(yīng)收票據(jù)在票據(jù)市場的貼現(xiàn)率高達36% ~ 41%；9月，恒大的理財產(chǎn)品無法兌付，宣告資金鏈斷裂。2024年1月29日，恒大股票宣布停牌，中國香港高等法院認為恒大債務(wù)重組進展緩慢且已資不抵債，正式宣布啟動清盤程序，許家印簽署資產(chǎn)處置文件，宣布破產(chǎn)清算。2025年3月8日，最高人民檢察院檢察長應(yīng)勇作最高人民檢察院工作報告時指出，最高人民檢察院指導(dǎo)廣東、北京等地檢察機關(guān)對“恒大系”案件42人審核起訴。最高人民檢察院的通報顯示：“恒大系”案件涉及非法吸收公眾存款、集資詐騙、貸款詐騙、財務(wù)造假、挪用資金、職務(wù)侵占、合同詐騙、單位行賄、欺詐發(fā)行債券、違規(guī)披露信息等罪行。十五年間，恒大從一個普通的房地產(chǎn)開發(fā)商，由于過度負債和濫用OPM戰(zhàn)略，演化成龐氏型融資，再演變?yōu)辇嬍向_局，最后陷入債務(wù)危機和破產(chǎn)清算，并涉嫌犯罪。恒大的發(fā)展歷程和財務(wù)管理實踐不僅涉及公司治理和發(fā)展戰(zhàn)略，更涉及會計、審計、內(nèi)部控制、負債政策、籌資(增資擴股)政策、分紅政策、投資政策、營運資本政策、績效—薪酬、成本和費用管控，以及財務(wù)舞弊等，堪稱一部全面而經(jīng)典的“反面教材”，值得企業(yè)和社會各界的重溫與反思。

恒大過度負債和濫用OPM戰(zhàn)略，不僅導(dǎo)致公司破產(chǎn)，還危及了上下游企業(yè)和銀行及非銀行金融機構(gòu)以及資本市場。據(jù)報道和不完全統(tǒng)計?：(1)截止到2023年7月，恒大的供應(yīng)商中上市公司至少有26家，其中20家業(yè)績虧損，6家業(yè)績大幅下滑。26家上市公司公開披露對恒大計提的壞賬已超過353億元；因恒大的欠款，已有4家一級和2家特級建筑企業(yè)被迫申請破產(chǎn)，2家裝修公司申請破產(chǎn)。(2)超過20家銀行為恒大提供貸款，至少9家信托公司為其發(fā)行信托計劃，累計借款6034億元。2019年恒大各類有息負債高達8064.75億元。2019年以來，多家銀行的股價因涉及恒大的債務(wù)而大幅下挫。以渤海銀行為例，涉及與恒大相關(guān)的訴訟案件超過了250起，股價從2020年末約5港元下降至2022年末的2.3港元，截止到2025年3月14日收盤價僅為0.82港元。可見，恒大的財務(wù)危機波及金融系統(tǒng)的安全和資本市場的穩(wěn)定(吳世農(nóng)等，2003；中國人民銀行金融穩(wěn)定分析小組，2019、2020；Mulligan，2013)。

四、結(jié)論與啟示

(一) 結(jié)論

企業(yè)的負債特別是應(yīng)付款項不僅是一個企業(yè)財務(wù)管理問題，而且是一個企業(yè)社會責(zé)任問題，不僅涉及商業(yè)倫理，而且涉及供應(yīng)鏈安全。本文以全球熱議和各國政府都在關(guān)注的拖欠供應(yīng)商款項為切入點，以“二戰(zhàn)”以來一直盛行的OPM戰(zhàn)略為研究主題，以ESG中的社會責(zé)任和財務(wù)戰(zhàn)略管理為理論基礎(chǔ)，從財務(wù)管理和商業(yè)倫理層面分析了OPM戰(zhàn)略的三大類型及其正反兩面效應(yīng)，剖析了成功和失敗的OPM戰(zhàn)略的財務(wù)特征，揭示了OPM戰(zhàn)略的利弊得失。據(jù)此，收集恒大2008 ~ 2022年的財務(wù)數(shù)據(jù)，應(yīng)用案例分析方法，解析恒大由高負債演變?yōu)檫^度負債，進而濫用OPM戰(zhàn)略，最終演變?yōu)辇嬍闲腿谫Y和龐氏騙局的全過程。本文歸納總結(jié)出推行和實施OPM戰(zhàn)略成功的企業(yè)的五大財務(wù)特征，以及失敗企業(yè)的六大財務(wù)特征，為分析企業(yè)是否過度負債和濫用OPM戰(zhàn)略提供了一個基礎(chǔ)性分析架構(gòu)。本文的主要結(jié)論如下：

第一，理論上，OPM戰(zhàn)略可使得供應(yīng)鏈中的核心廠商通過增加占用他人資金，增強自身現(xiàn)金創(chuàng)造能力，減少財務(wù)費用，降本增效，提高盈利能力，但實踐中未必如此，甚至是個“悖論”。一方面，對于高負債特別是有息負債率高的企業(yè)，推行OPM戰(zhàn)略實際上難以降低或減少財務(wù)費用，反而可能推高財務(wù)費用；另一方面，通過推行OPM戰(zhàn)略，將拖欠供應(yīng)商貨款等形成的應(yīng)付款項用于投資和增加存貨或抵付應(yīng)收款項，是一種風(fēng)險極高的財務(wù)行為，在企業(yè)未能賺取應(yīng)得的經(jīng)營凈現(xiàn)金的情況下，將演變?yōu)辇嬍闲腿谫Y，甚至演變?yōu)辇嬍向_局?？梢?，“現(xiàn)金為王”，經(jīng)營凈現(xiàn)金是“王中王”。無法賺取經(jīng)營凈現(xiàn)金的OPM戰(zhàn)略，必敗無疑。

第二，通過應(yīng)付款項實施OPM戰(zhàn)略的公司存在極大的風(fēng)險，需要給予特別關(guān)注。在三類OPM戰(zhàn)略中，基于應(yīng)付款的OPM戰(zhàn)略風(fēng)險最大，盡管應(yīng)付款是一種“無息債務(wù)”，但最終還是要付出現(xiàn)金以支付供應(yīng)商等的欠款，因此其實際上是一種“付現(xiàn)債務(wù)”。濫用OPM戰(zhàn)略可能給企業(yè)帶來以下風(fēng)險：(1)通過占用供應(yīng)商等的應(yīng)付款項，進行長期投資，造成流動性風(fēng)險；(2)通過占用供應(yīng)商等的應(yīng)付款項，進行短期金融投資以賺取利息，受金融資產(chǎn)或利率波動的影響，可能造成投資損失，具有金融投資風(fēng)險；(3)通過占用供應(yīng)商等的應(yīng)付款項，增加庫存，而一旦存貨滯銷，將產(chǎn)生存貨跌價風(fēng)險和償債風(fēng)險；(4)核心廠商濫用OPM戰(zhàn)略，過度占用供應(yīng)商等的應(yīng)付款項，擠占供應(yīng)商的資金，造成供應(yīng)商等的資金緊張，融資成本上升，一方面可能危及供應(yīng)鏈安全，最終傷及自身，另一方面可能導(dǎo)致供應(yīng)商等過度節(jié)約成本，影響產(chǎn)品或服務(wù)的質(zhì)量，產(chǎn)生質(zhì)量風(fēng)險。

第三，OPM戰(zhàn)略實際上是供應(yīng)鏈中的核心廠商利用自己的市場地位，拖欠供應(yīng)商等的款項、預(yù)先占用經(jīng)銷商或客戶的貨款，或控制壓低存貨，以增加資金的一種手段。其中，以應(yīng)付款項為主的OPM戰(zhàn)略，實際上是公司將自身風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給供應(yīng)鏈中的中小供應(yīng)商，通過增加對供應(yīng)商的資金占用，提升了其財務(wù)風(fēng)險。從社會責(zé)任和中華傳統(tǒng)文化的角度來看，這是一種不負責(zé)任和有違商業(yè)倫理的財務(wù)行為。

第四，案例分析表明：恒大從高負債到過度負債，從實施OPM戰(zhàn)略到濫用OPM戰(zhàn)略，從龐氏型融資到龐氏騙局，不僅造成了自身的財務(wù)危機，更是摧毀了房地產(chǎn)行業(yè)的供應(yīng)鏈和資金鏈?？梢?，濫用OPM戰(zhàn)略不僅危及供應(yīng)鏈和資金鏈安全，而且會給國家金融安全和經(jīng)濟安全造成嚴重的負面影響。

(二) 啟示

1. 推進有關(guān)應(yīng)付款項的立法工作。我國早在2003年就出臺了整治供應(yīng)商拖欠貨款和農(nóng)民工工資的文件，但一直未能徹底解決此問題，需要對應(yīng)付款項進行立法限制予以根治。歐盟于2023年立法，從ESG管理的角度，規(guī)定拖欠供應(yīng)商的貨款不能超過30天?。因此，建議我國政府通過立法，規(guī)定供應(yīng)商欠款時間不得超過3個月，而且拖欠超過1個月后需要支付利息，從法律層面徹底解決拖欠擠占供應(yīng)商資金的問題，改善我國的信用環(huán)境和營商環(huán)境。這有利于維護我國供應(yīng)鏈和資金鏈的安全，也有助于保障國家金融安全和經(jīng)濟安全。

2. 進一步加強投資者教育。投資者需要密切關(guān)注與細致分析企業(yè)的經(jīng)營財務(wù)狀況，切勿盲目相信各種媒體的排行榜和投行的研究報告。恒大的財務(wù)危機給銀行、債券和股票投資者，以及購房者、供應(yīng)商和地方政府都造成了嚴重的損失。恒大披露2016年財報后，一些新聞媒體和投行熱捧恒大，在《胡潤百富榜2017》上，許家印以2900億元首次成為中國首富。2019年恒大集團在《財富》“中國500強”位居第16位，2020年在《福布斯》“全球企業(yè)2000強”排名第154位，2021年恒大的財務(wù)危機基本暴露無遺，卻還在《財富》“世界500強”排名第122位。到底是財經(jīng)媒體“喪失專業(yè)性”還是“缺乏專業(yè)性”？不少公司利用所謂的排行榜位居前列吸引投資者，拉抬股價和進行融資，實際上財務(wù)狀況堪憂，投資者需明辨是非。

3. 細化相關(guān)信息披露的要求。在會計層面，對于應(yīng)收款項、預(yù)付款項、存貨，以及預(yù)收款項、合同負債和應(yīng)付款項，應(yīng)按照資產(chǎn)的流動性和負債的剛性程度重新梳理與分類，更加詳細地在資產(chǎn)負債表或附注中予以披露。這不僅有利于嚴防濫用OPM戰(zhàn)略，促使企業(yè)真正地提升營運資本管理效率，而且有利于抑制企業(yè)不合理的盈余管理和財務(wù)舞弊行為。

4. 自覺履行社會責(zé)任，遵守商業(yè)倫理和道德。企業(yè)應(yīng)全面了解OPM戰(zhàn)略的利弊得失，積極履行社會責(zé)任，遵守商業(yè)倫理和道德，嚴防濫用OPM戰(zhàn)略，特別是基于應(yīng)付款項的OPM戰(zhàn)略。對此，企業(yè)應(yīng)自覺加強現(xiàn)金管理，通過技術(shù)創(chuàng)新和商業(yè)模式創(chuàng)新提高自身的現(xiàn)金創(chuàng)造能力，而不是通過擠占供應(yīng)商等的資金；自覺地轉(zhuǎn)變業(yè)績評價觀念，不但要創(chuàng)造利潤，更重要的是必須創(chuàng)造現(xiàn)金，創(chuàng)造價值，控制風(fēng)險，推動成長；同時，自覺完善公司治理機制，降低代理成本，加強內(nèi)部控制，履行社會責(zé)任，杜絕濫用OPM戰(zhàn)略，防范經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。