2021年1月20日拜登宣誓就任總統，并未出現擾動，美國開始進入新政。從過去經驗來看，新總統上任后，往往對應一段時間的市場風險偏好抬升——在拜登贏得大選到就職前，標普500指數上漲了12.8%，不僅高于特朗普同期的6.2%，還打破了肯尼迪和克林頓在同期創下的歷史紀錄8.8%。最近的美股、A股及油價表現來看，風險偏好上升還在演繹。

拜登上任后半年內，資本市場有怎樣的預期，會有怎樣的表現呢？

整體上來看，美國當前經濟形勢還是比較嚴峻的，包括下一個月的新冠病例死亡人數可能達到10萬人，而拜登提議的1.9萬億紓困方案要到2月國會才可能進行討論。拜登臨危受命，最緊迫的任務還是管控好國內疫情，盡量降低疫情對微觀主體帶來的損失。

在拜登忙于內政，美國疫情依然嚴峻的2021年上半年，預期中國經濟依然會強于美國。

截至到1月20日，美國每日疫苗注射量只有80-100萬劑，低于預期，預計2021年上半年美國經濟依然會為疫情困擾，財政紓困計劃的推行預期將帶來人民幣升值與美元貶值，新興市場的風險偏好繼續上升。

我們此篇試圖梳理一下市場對2021年上半年普遍一致的預期。

從全球宏觀格局來看，中國崛起是美元下行一個大的背景，也是資本市場比較一致的預期。

市場普遍認為，2021年美元將進入一個下行周期，主要的邏輯包括：

圖：美元指數與美國財政赤字占比GDP

美元下行有利于全球經濟復蘇，同時促進美國自身出口與經濟修復。由于全球大宗商品以美元計價，美元下行利多商品價格上漲，有利于資源出口國商品出口帶來更多外匯收入，促進消費與通脹預期上升。

在當前美國通脹率依然較低的情況下，美元下行是美聯儲貨幣寬松周期下，經濟復蘇與通脹上升所必須經歷的過程。

在美國“雙赤字”背景下，人民幣匯率可能隨著美元走弱而被動走強。

人民幣匯率走勢主要取決于美元指數、中美利差以及央行態度。2021年人民幣匯率很可能走出先上后下趨勢，最高可能到6.2-6.3區間，中樞可能在6.4-6.5。

在全球經濟復蘇初期，美元走弱有利于全球經濟復蘇。2021年上半年，中美將進入主動補庫周期，將推動中國出口與人民幣走強，堅定持有人民幣資產基本成為市場共識。

圖：中美庫存周期有望同步向上

此外，人民幣自身角度也符合升值預期。2019年以來，中國出口額占全球比重開啟上行，尤其2020年新冠疫情下，歐美經濟下行，中國出口承擔了歐美經濟補庫存缺口，導致人民幣匯率走強。從未來趨勢上來看，隨著中國經濟體量在全球比重增加，人民幣國際支付定位將受到進一步支撐，支持人民幣匯率走強，甚至可能升破6.0。

圖：人民幣國際支付全球市場份額

人民幣升值周期下，堅定持有人民幣資產。海外資金將繼續加大人民幣資產配置，這是人民幣國際化的一部分，也是國內金融制度建設逐步完善，造成海外資金回流，中國金融市場發展的一部分。

人民幣升值背景下，關注港股機會，AH股溢價將出現收斂。同時，關注具有較高外債企業當期企業利潤的會計調整，比如航空、紙業等。

2021年上半年PPI可能持續上行，將繼續推升商品價格。中國PPI上行邏輯在于：

圖：M1與PPI同比增速

為什么說2021年中國工業經濟處于上行周期呢？可以從以下幾個方面來看：

1）2020年來可以看到，工業對GDP貢獻率提升，進入一個新的回升周期。這一點，可以從貨車、挖掘機等銷量來觀察。從微觀視角看，工業運轉越旺盛，用到的貨車、挖掘機越多。

圖：90年代以來產能周期劃分

圖：貨車銷量與產能周期

2）中國汽車部門補庫存的動能仍在，目前沒有消失的信號。從當前汽車銷售來看，至少要等到汽車銷量出現大的拐點，汽車銷量增速低于庫存增速，汽車賣不掉，上行動能才會消失。目前看，2021年需求側改革，新能源車下鄉等政策將推動汽車銷量維持上升。

3）中國地產市場的投資、投機性需求動能仍在。截至2020年11月，商品房累計銷售面積15.08億方，累計同比增速1.3%，增速加快上行。整體來看，當前房地產整體還是上行趨勢，但分化也開始顯現。2020年以來，一線城市價格周期向上，并有擴散趨勢，二三線城市價格周期向下的格局清晰。

圖：房地產整體處于上行

另外，地產大的周期與利率有關，利率周期下行對地產形成支撐。在個人住房貸款利率恢復之前，住房市場投資、投機需求較難大規模消失。

所以趨勢上，我們看到三四線城市銷售尚未崩潰式下行。利率所帶來的房地產市場的小周期（大周期是人口、中周期是產能周期），往往會帶來房地產市場1-2年的剛需變動。

圖：一般貸款與住房貸款利率走勢

4）中美庫存有望同步復蘇。美國庫存周期內生向上和政策刺激外生向上雙重作用疊加。美國補庫的內生性，主要來自地產需求的周期恢復。

美國地產需求基本面處于過去30年來最好：

對于2021年上半年，股強于債也是市場比較一致的預期，這一預期背后是中國工業企業利潤復蘇。

影響股票市場邏輯主要包括流動性（貨幣政策周期）、工業企業利潤與風險偏好。在股債債弱格局下，上證綜合指數有望在3600-3800之間波動，甚至不排除突破3800。

2021年上半年A股趨勢走強的邏輯主要包括：

圖：工業企業產成品庫存與利潤總額同比增速

在股強債弱格局下，2021年上半年10年期國債收益率有望維持上行，可能震蕩回升至3.6%-3.8%，主要邏輯包括：

圖：DR007與10年期國債走勢

圖：社融/M2差與10年期國債走勢

盡管2021年上半年，風險資產價格上行的概率較大，但同時需要關注中國及全球經濟可能的風險。

盡管拜登上臺，市場預期中美關系可能會有所緩和，但也不能太樂觀。

中國的崛起將對美國所設定的國際秩序形成挑戰，美國對中國一系列產業制裁可能會成為未來段時間風險，這些產業制裁可能包括5G、新能源等新興行業向美國的出口。同時，也是涉港、涉臺、涉疆、南海等地區問題，也可能造成短期局勢緊張。

對于海外出口依賴度高的企業，會有這樣的風險，需要考慮好如何做大做強國內市場。

2021年新冠疫情的影響并不會很快消退，一個重要理由來自疫苗分配不均。目前具備疫苗生產能力的主要包括輝瑞、moderna、BioNTech、強生幾個大的廠家，首先需要滿足美國等發達國家需求。最近，輝瑞在向歐盟疫苗供應過程中出現中斷，其理由是擴大產能需要暫停。

疫苗外交將是2021年全球政治博弈主旋律，將加劇全球經濟的K型分化——大量發展中國家由于管控能力弱以及缺少疫苗原因，將出現持續的衰退，而部分控制好國家，將出現V型復蘇。

另外，不排除病毒可能再次出現變異，出現新的超級傳播。此外，疫情加劇兩極分化，造成貧富差距，以及高債務和社會矛盾激化。

假如2021年上半年油價與通脹超預期上行，美聯儲可能不得不考慮提前退出QE。最近比特幣價格的劇烈上漲，已經引起歐洲央行的關注，一旦2021年上半年通脹超預期上行，帶動國債收益率上行，美聯儲可能考慮悄悄退出QE，在舞會高潮時拿走酒杯。一旦政策退出、美聯儲加息，美元回流可能引發新興市場債務危機，并且可能中斷美國經濟復蘇。當前全球包括中國的債務問題，將可能成為未來1-2年關注焦點。

掃描二維碼，了解更多長江商學院信息