【中國MBA教育網訊】編者語：

孟添：在全球疫情的沖擊下，我們究竟將面臨什么樣的經濟危機，08年金融危機？29年大蕭條？亟需做下比較分析，請李老師先為我們解讀分享。

李翔：這次疫情沖擊，對中國而言是建國以來最大的一次公共衛生事件，超過了2003年SARS的情況，也超過了1918年西班牙大流感。核心的問題在于，全球化的程度疊加了。目前，全球化進程已經到了一個很關鍵的選擇關口，大家知道，從去年中美貿易戰打打談談，拖了一年半之后，剛剛達成了第一階段的協議。全球投資者好不容易舒緩了一下心情，正準備考慮下一步的路線選擇，這時，新冠疫情突然爆發。

在中國爆發以后，中國政府以極大的決心和高效的執行力，可以說在極短的時間內將疫情有效地控制住了。不過，超出我們預期的是，在這么長一段時間內，歐洲和美國好像并沒有利用這個時間窗口，目前疫情的蔓延已經影響到了全球經濟。

這個地方存在一個預期差的問題，因為今年正好是美國的大選年，所以可以理解特朗普一開始把“新冠肺炎等同于流感”的言論。不過，從另一個角度講，美國的人均醫療資源非常豐富，每10萬人擁有的ICU的數量是36張左右，位列世界第一。德國是世界第二，每10萬人里面ICU的數量是32。所以，醫療資源足夠豐富也是美國的一個仰仗。

疫情爆發初始，中國政府是非常果斷的，武漢宣布封城，之后全國的醫療資源進行援助，這是根據中國醫療資源的分布情況來決定的，我們承擔不起疫情擴散之后對全國醫療資源的擠兌，因此，只能選擇一個地點定點清除，這個戰場選擇的就是武漢。

美國08年次貸危機，有個專門術語叫“大衰退”，對應的1929年的術語是“大蕭條”。這次疫情來臨，市場上一度有人直呼1929年要重來，為什么市場突然間如此恐慌？原因在于這次是看不見的病毒在沖擊，而且隨著全球化程度加深，完全的經濟停滯會造成供應鏈徹底性的摧毀，大家擔心全球化會被逆轉，這一點是相對于1929年最大的不同。

當然，有利的情況也是有的。這次疫情下，各國的央行、政府采取的行動是非常有決定性的，速度也非常快。大家一開始可能會認為美聯儲密集推出一系列貨幣政策，是“殺雞用牛刀”。

其實不是。央行政策的制定是一個漸進式的學習。弗里德曼在《美國貨幣史》中探討關于1929—1933年大蕭條的原因，核心觀點就是，1929年面臨沖擊主要是因為央行選擇了錯誤的政策。出于這種擔心，2008年的時候，美國政府放出了QE，中國政府推出了4萬億以及十大產業振興計劃。

而這次G20國家承諾投入5萬億美金。就美國而言，目前承諾投入的救市資金量大約占到其GDP的10%，2008年時這個比例是5%，說明這次的力度已經遠超08年。美聯儲前主席伯南克在接受訪談的時候明確表示，2008年美國的教訓就是——不該讓雷曼倒掉。當時如果直接用資金去救雷曼的話，相應付出的監管成本可能會少很多。這一次，美聯儲主席鮑威爾吸取了08年的教訓。

歐洲也是一樣。現任歐洲央行行長拉加德，在2008年的時候擔任法國財長，經歷了當年的歐債危機。

孟添：我記得，當時的歐債危機，業界有個專門的詞叫歐“豬”五國，葡萄牙，意大利，愛爾蘭，希臘與西班牙，英文首字母加在一起，正好是PIIGS.是對歐洲五個主權債券信用評級較低的經濟體的貶稱。都是南歐。

李翔：對，當時情況最嚴重的都是南歐國家，恰好也是這次疫情打擊最重的地區。

2010年歐洲的教訓是什么呢？擠牙膏式的救助，也就是“添油戰術”執行起來太慢了。我印象中當時的德國至少有兩次就“要不要用納稅人的錢去救助南歐國家”問題鬧到了德國最高法院，整個過程太慢了。另外，歐債危機時對希臘國債的減值幅度也非常厲害，超過了一半（52%）。

這次的情況則完全不一樣，不僅不再做任何減值，還給予意大利和希臘等同于德國國債的待遇。在美聯儲3月23號公開了無限量QE之后，歐洲央行第二天就宣布7500億歐元的資產購買計劃，如果有需要，可以放開購買，這跟08年的情況完全不同。

這一次，歐洲和美國分別吸取了各自在08年和10年的一些謬誤。

第二個與眾不同的亮點在于政策執行的有效性。2008年次貸危機時，由于金融機構流動性缺失，就像擰毛巾一樣，把信用給擠掉了，當時整個商業票據市場死掉了，之后金融機構人人自危，整個經濟停擺。美聯儲這次對癥下藥，在3月13號、3月17號針對商業票據市場提供流動性支持，是非常精準的有的放矢。

第三個值得我們關注的點是美國企業的健康程度，盡管美國的中小企業也是承壓的，但它的大型銀行、金融機構的資產負債表是健康的。美國十年牛市造成的大型頭部科技公司，像谷歌的母公司、蘋果等，他們的現金已經超過了負債，因此，對于美國大型企業來講，這次沒有08年的那種恐慌。另一方面，配合美國監管機構，美歐的政策協同，我覺得第一階段（恐慌）已經過去了。

這點上我認同伯南克的觀點——這是一次性的計提。疫情之下，美國受到的經濟損失，比如失業率出現一次飆升，是暫時的。如果沒有收入，美國政府用財政的手段進行紓困——之前順利通過了總值超過2萬億元的紓困措施，其中包括向小企業發放緊急貸款、給大部分美國人發現金支票、擴大失業福利等。

孟添：有一個很好的比喻可以形容上述情況——直升飛機撒錢了。李老師剛才跟大家回顧了大蕭條時期、2008年次貸危機時期，美國央行等監管部門的一些政策；在經歷過上述危機后，現在包括美國、歐洲等地的央行政策其實比2008年更加有針對性。接下來請橋本為大家分享日本的情況。

橋本幸憲：我分享一下對日本央行的看法。這幾年日本銀行的資產規模擴大了5倍，以前2008年的時候資產規模才一萬億日元。近年來日本央行購買了巨額的日本國債，還有通過ETF基金購買日本股票，所以大部分日本公司最大的股東就是日本央行。日經指數近段時間在19400，聽說日本央行持有的股票是19000多，在17000多點時，有媒體報道日本央行的虧損達到2-3萬億日元，目前日本GDP在550萬億日元左右，所以虧損的規模很大。其實最大的是日本國債，日本央行的資產規模已經達到600萬億日元，大部分是日本國債，尤其是長期國債。

如果日本央行提高利率的話，虧損的規模將會很大，日銀無力承付，可能會導致通貨膨脹。

孟添：如何看待量化寬松措施？應該說量化寬松的負面作用是通貨膨脹，但現在到底是通貨膨脹的預期，還是通貨緊縮的預期？大家很關注，李老師給我們分析一下。

李翔：現在市場上爭論的焦點也在這里。日本跟美國不太一樣，日本之前是安倍的三只箭（寬松的貨幣政策、積極的財政政策、結構性改革），在日本引發了很大的爭議，包括日本央行的零利率乃至負利率。

當時行業內講的“三個世界上最大的泡沫”——日本的債券、中國的房地產、美國的股票，顯然這次美國的股票已經崩了，現在剩下日本的債券和中國的房地產。

日本央行不僅是寬松買債券，更是直接下場買股票（直接買ETF）；這個時候，并不擔心流動性危機，這個市場不會引發流動性危機，類似08年的情況不會重現了。

美國人發消費券，用凱恩斯學派的觀點，這種消費是一次性的，用現金流驅動經濟。日本的利率，降息沒有用，怎么辦？前美聯儲主席伯南克說：你到銀座用直升機撒錢，日本人撿到錢不可能不花。但是，他自己當美聯儲主席之后從來沒有執行過這個政策。你真正到這個位置了，就有責任了，所以美國并沒有執行無限制的寬松。至于現任美聯儲主席鮑威爾此前表示的“保證無限量化寬松”，我認為：承諾只是放在那里來平息市場情緒的，他并不會真的無限制寬松。

孟添：無限肯定不行的。另外，實際上，中國很多地方政府也在發消費券，刺激消費。我們不能直接撒錢發現金，因為中國是高儲蓄文化，如果發現金給老百姓，老百姓大概率就存起來了。

李翔：儲蓄文化也是個很大的問題。2014年底的時候，整個中國的家庭部門的負債是10萬億人民幣，到了2019年，家庭的負債是30萬億人民幣，翻了2倍，構成主要是個人住房貸款。這種情況下，用消費券能拉動消費嗎？

從15年811匯改開始，人民幣基本上不再緊盯美元，逐步轉向參考一籃子貨幣。不過，實際上中國和美國的匯率仍盯的很緊。如果美國把利息降到0，中美之間的利差就被擴大了，但是央行表現出空前的定力，只是引導消費端去降，我想主要原因在于居民負債30萬億，很難去動。

會不會通脹？很有可能，但是這個通脹會不會持續性，我認為是存疑的，因為中國目前的核心問題是需求端的不暢。

孟添：中國有句古話，盛世買古董，亂世買黃金。但是這次全球危機，黃金好像沒有升值，這是什么情況？李老師和橋本跟我們分享一下。

橋本幸憲：我覺得黃金是有意思的一個資產。有需求的話，價格一定會上漲，這是人類的心理。目前的價格差不多是1650，我認為，很多人還沒有看到投資機會。

李翔：以前黃金的第一大生產國、產出國是南非，第一大消費國是印度，但是在六年前和四年前都被中國超越，現在中國是產銷兩旺，既是黃金的第一大產出國，也是黃金的第一大消費國。

其實對我們來說，黃金并不是一個有效的投資資產，它更像是一種保險，購買黃金就像交保費一樣，大家不會把這個保險計作損失。

巴菲特認為黃金不是資產，因為它沒有現金流。你埋在地里，埋一盎司黃金，十年挖出來還是一盎司，不會多、也不會少。但是它給你提供的這個保障是有價值的。當市場對流動性出現恐慌的時候，黃金可能會被拋售。

如果從避險的角度來講，配置一些黃金是沒有問題的，但是如果指望黃金從1700變成3000一盎司，來一個短平快的炒作，我認為沒有太大的可能性。

孟添：大家對股市、房市也都很關注，當前如何配置？未來經濟走向如何？請兩位分享下各自的思考，特別是房產泡沫的問題，日本經濟曾經非常強，買下美國最高的大樓，大量海外并購，美國企業都來向日本學習，但又有所謂受泡沫影響失去的二十年，特別請橋本從日本的角度與我們聊聊。

李翔：A股指數基金，我認為可以配置；但要堅持一點，定投、分批買入，不能一把。指數基金會戰勝通脹，也會戰勝緊縮。

美股能不能買？重點還是倉位的問題，如果你的資金很多，可以分批買入。美股到現在，按照29年的極端情況，市場抹掉了70%。之前美股最低的時候，上一波將近被干掉了3成多，不到40%，這個時候還不如炒中國指數的安全性更高一些。所以，美股可以買，但是它向上的潛力肯定弱于A股。我個人相對看好寬基指數，比如中證100或者500指數等。

中國現在最關鍵的一個事情是27號政治局會議提出發行“特別國債”。這次是第三次發行，第一次在1998年，是為了給當時四大商業銀行注資本金，第二次發特別國債是在2007年，主要是為了中投，即中國主權財富基金。這一次是第三次，規模尚未披露，預計可能在3萬億。

參照第一次特別國債和第二次特別國債，對應的A股時點，第一次是98年亞洲金融危機之后的節點，第二次對應的是08年次貸危機的節點。這兩次都是形成資產端，一個是固化到中國金融的壓倉石，就是銀行資本，一個是固化到主權財富基金，也是對外投資。這次固化到哪里尚未可知。

我認為，大家應該關注這一點。有國債來打底，配合全球的協作，對于A股是一個托底。從指數層面看，下跌的空間不會大。A股的主要矛盾是往上能走多少，這里的問題在于向上走是需要看國家的改革政策的，目前貨幣政策是支持的，財政政策也是支持的，因為特別國債在里面撐著。現在大家最擔心的可能是實體經濟受到重創。

最終中國經濟結構化的問題是需要通過時間來換取的。我們犧牲這么大，不是簡單的一波波的放水，而是為了給政策買時間，中國需要一個很迫切的結構化經濟政策的大轉向。中國股市最大的障礙點可能在于如何協調跟房市的關系。我們必須把抵押物從土地為附著物的這種超級地租，向以股權為代表的實體經濟進行切換和轉移。我相信這會伴隨著未來五年中國經濟徹底的一個轉換。

中國政策的制定者不會看著倒車鏡去操作，大家不要幻想拿著土地去綁架政府的貨幣政策，拿房價來倒逼著政府，基本沒有可能。中央政府已經說得不能再明確了，在不斷的公文報道中都指出，不把房地產視為刺激經濟增長的政策工具。

橋本幸憲：我分享一下90年代日本房地產的泡沫問題。中國與日本相似的地方在于，老百姓都買不起，土地價格都在上漲，另外勞動人口也是相似的。差別在于外幣政策是不一樣的，日元上漲了兩倍，而中國的匯率則比較穩定。我覺得投資方面穩定性很重要。

我常常說20年前中國是廉價勞動力的來源，10年前是購買力的來源，現在中國是技術的來源，投資方面，我認為中國很有吸引力。

李翔：很多人低估了科創板的意義，為什么習近平主席會提出科創板？又為什么會選擇在進博會上提出來，背后的意義值得深思。我認為，中國的方向不會是茅臺、醬油和榨菜，不會是以前那種消費品。中國的未來一定是科創！

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